FOMC 會前漂移：聯儲會議前美股異常回報

一個被紐約聯儲寫進 Staff Report 的市場怪現象

如果有人同你講，每年美股大約八成嘅股票溢價，其實係喺一隻手掌數得完嘅交易日入面賺返，你大概會覺得誇張。但紐約聯儲兩位研究員 Davide O. Lucca 同 Emanuel Moench 喺 2011 年嘅 Staff Report 512 入面，就用 1994 年至 2011 年嘅數據，記錄咗一個叫「Pre-FOMC Announcement Drift」嘅現象：議息會議召開前 24 小時，標普 500 平均回報顯著高過其他日數，而公告當日整體反而大致持平，異於金融教科書預期嘅「風險貼現應該集中喺公告那一刻」。

呢個唔係單一市場嘅孤立事件。Lucca 同 Moench 喺多個已發展市場（包括德國、英國、瑞士、日本等）都觀察到類似嘅會前漂移，唯獨美國國債市場完全冇呢種前置累積。呢點非常重要，因為佢直接挑戰咗傳統金融理論所講嘅「超額回報必然係對某啲風險嘅補償」嘅說法。

數字上，呢個漂移有幾離譜

根據 Lucca 同 Moench 嘅研究，會議前 24 小時嘅平均異常回報，大約係 49 個基點；對比非會議日嘅日均回報，幅度超過 30 倍。換句話講，一隻做緊長線 ETF 嘅組合，佢年度 alpha 一大半，都係喺「8 個會議日 × 24 小時」呢個窗口入面累積出嚟。

LSE（Liberty Street Economics）後續文章再將樣本延伸到 2018 年 6 月，結論係：漂移仍然存在，但由 2011 年 4 月 Bernanke 開始引入「主席記者會」之後，呢個效果愈來愈集中喺「有記者會嘅會議日」。換言之，FOMC 嘅溝通方式升級咗，市場嘅注意力結構都跟住變。

點解會出現？三個主流解釋

第一種講法係「注意力集中」。理性同非理性注意力模型都指出，投資者會喺重要事件臨近時先「認真諗」政策方向，而呢個集中定價嘅過程本身就會推高股價，因為要重新評估現金流同折現率嘅權重。

第二種講法係「資訊洩漏疑慮」。不過 Lucca 同 Moench 直接測試過呢點：會前回報同公告當日回報嘅方向並冇顯著相關性。如果真係有人事先知道結果，呢個相關性應該好強，但數據唔支持。亦都唔係聯儲局官方管道洩漏，因為議息前屬於「靜默期」，政策委員同職員理論上唔會公開表態。

第三種講法係「複雜訊息需要時間消化」。貨幣政策對股價嘅影響要經過現金流同折現率兩個 channel，呢個雙重評估比一般公司公告複雜，所以「慢慢嘗試定價」就產生咗漂移。

2015 年之後，個漂移靜雞雞地消失咗

Alexey Kurov 同佢嘅合作者喺 2021 年發表嘅《The Disappearing Pre-FOMC Announcement Drift》係呢個領域最重要嘅後續研究。佢哋用 1994 年至 2018 年嘅數據做對比，發現：

漂移喺「有主席記者會」嘅會議日首先明顯，然後喺 2015 年之後基本消失。換句話講，當漂移變得廣為人知、被大量媒體同量化基金用嚟做策略，佢就唔再 work。

對量化交易者嚟講，呢個係一個典型嘅 anomaly decay 故事：異象一旦變成共識，套利資金就會將佢磨平。研究者指出，2014 年聯儲局進一步加強前瞻指引同記者會機制，等於將決策透明度推到極致，市場前置定價嘅空間亦都同步被壓縮。

條件漂移：幾時先 work？

雖然平均漂移消失咗，但條件性漂移（conditional drift）仲有跡可循：

當 VIX 偏高（市場恐慌），會議前回報反而更強；當收益率曲線偏平坦（衰退憂慮升溫），漂移亦都更明顯。投資者不確定性愈大，重新定價嘅摩擦就愈大，「預先消化政策」嘅行為就愈明顯。

呢個亦解釋到點解喺 2024 年至 2026 年期間，當 VIX 多次彈到 20 以上時，會議前一日嘅指數走勢（例如 SPX、QQQ）成日見到顯著拉升，雖然最後一日嘅反轉幅度仍然好難預測。

點樣用呢個異象落盤？三個務實角度

第一，純粹做會議前買入、公告日平倉嘅「事件套利」，喺 2015 年之後已經唔再係一個穩定 alpha 來源。如果你仍然喺度 backtest，要預期策略嘅命中率同 Sharpe 都會大幅縮窄。

第二，呢個異象真正教你嘅嘢，其實係「事件驅動波動率」嘅存在。會議前嘅買盤，本質係市場願意為「提前消解不確定性」付費。對短線交易者嚟講，VIX 期權、short put 同 event vol selling 嘅策略，仍然可以喺呢類窗口搵到相對舒服嘅風險回報比。

第三，宏觀交易者應該留意條件性漂移。當 VIX 持續高位、收益率曲線平坦、聯儲局即將面對市場高度不確定嘅政策決定，呢個前置買盤嘅傾向會比較明顯。當然，前置買盤唔等於「一定升」，佢只係意味著「方向性 risk-reward 比較似偏正」，實際公告結果仍然係隨機變數。

點解你應該記住呢件事

FOMC 會前漂移係一個教科書級嘅市場異象：由發現、被解釋、被套利、到最終衰減嘅完整生命週期。佢教曉我哋三件事。

第一，金融市場唔係時刻都 efficient，但 efficient 嘅程度會隨着參與者嘅學習而提高。第二，異象唔係永遠消失，佢會以「條件性」嘅形態出現，例如喺高 VIX 或高不確定性嘅環境。第三，真正嘅 alpha 唔係來自記住邊個異象 work，而係來自理解異象背後嘅 micro-structure 同資訊結構。

下次聯儲局議息之前，當你見到指數喺尾段拉升、社交媒體充斥「FOMC 會前飆升」嘅留言，不妨記住：你睇緊嘅，可能就係呢個 1994 年被發現、2015 年被磨平嘅古老故事。